近段时间经济界有个流行且不无偏激的说法：美联储QE3将引发全球性通货膨胀和美元大幅度贬值。在我看来，这是对QE3的一种误读，弄不好有可能误导中国政策。

　　QE3基本方略是，从宣布之月开始，每月购进4百亿美元的“有抵押债券”（MBS），直到就业状况明显改善。就是通过回购债券每月增加400亿美元的货币投入。不仅如此，美联储下属的公开市场委员会还宣布，将目前接近零的基础利率——联邦基金利率至少维持到2015年。乍一看，低得不能再低的利率加上人为的基础货币投入，确在孕育美元贬值及通货膨胀风险。然而，这个风险要变为现实至少要具备三个条件：其一，美联储只是一股脑地注入货币而不收回；其二，QE无限期；其三，借助QE投入的货币能够很快进入经济系统，并在那里以高“乘数”的方式发挥作用。但客观地来看，这三个条件，两个压根儿就不存在，一个目前很微弱，且在可以预见的时段内也难以强化起来。

　　先看第一个条件。表面上看QE是个单向货币政策工具，但实际上是个“双向”工具。由于美联储是通过购买有抵押担保且必须还本付息的债券方式而非凭空注入货币的，这些债券虽以中长期居多，但因发行时间早晚不一，从购入第二天开始，便会有到期还本付息发生，故而存在事实上的货币回流。由于这个机制，美联储实际上做的是一种“双向业务”：一边投入货币一边回笼货币，只不过在实施QE期间回笼少于投入。一旦停止QE操作，净货币回笼则会大幅度加速。

　　第二个条件即QE无限期也不成立。QE恰恰是有严格期限的，明确的条件是“投资与就业好转”。近期美国就业数据略有改善，已引出终止QE3的呼声。这两个条件现实与假象之间的反差意味着，一旦联储停止QE操作，其投入的货币便会通过到期债券的还本付息流回，其持有的债券资产不会长期保持在高位。这一点已为前两轮QE操作所证实。随着联储购入债券量的增加，还本付息的现金流也在增加，稍一停止购入债券，发出去的货币便会随着还本付息流而源源涌入。这意味着量化宽松操作增加的货币供应量是有限有期的，既然有限，其风险就是可控的！

　　第三个条件也不存在，至少在目前极不充分。我们知道，央行投入的货币并不直接进入商业流通系统，而是通过商业银行的中介才进入经济系统的，由此产生了一道无形的“闸门”，闸门的大小取决于商业银行能否并且愿意将出售证券所得货币投入流通系统。目前，美国家庭普遍负债累累，多数企业找不到好的投资项目，潜在贷款人拿不出足够的抵押资产申请贷款。联储超低利率都未能刺激贷款增加，即便通过QE注入货币，多半也只会在商业银行系统打个转，辗转流回联储系统的。反映这个现实存在的重要依据是货币乘数。正常年份M1（流通中的现金及活期存款）乘数在1.5至1.8之间。就是说联储每注入1美元基础货币，经济系统可形成1.5到1.8美元的狭义货币，近年这个乘数持续低于1，目前在0.8以下徘徊，这意味着联储注入1千亿美元的货币，流通系统增加的货币不到8百亿美元左右。这是典型的“流动性陷阱”征兆。

　　客观地来看，QE既非美联储首创，也与美联储一般公开市场活动没有实质性差异。一般认为，QE是日本央行的一个发明，目的在于对付“流动性陷阱”及抑制日元升值。日本实施的结果事与愿违，既没有治住通缩也没有导致日元贬值。引出的却是日元无休止的升值和坚挺！实际上QE和正常的公开市场工具没有实质差别，因而这种工具不大可能引出严重通货膨胀的。“后危机”以降美联储连续两个半QE实践，也印证了这个推断。

　　在我看来，QE3推出以来人民币不顾中国经济减速的“逆势升值”，多半是给误导的！我以为人民币已经错失了2011/12年末年初高通胀时段的“升值窗口”，目前“逆势升值”对于企业与经济，无异于雪上加霜。

　　（作者赵伟为浙江大学经济学教授、博士生导师；浙大CRPE首席教授； 浙江大学-英国诺丁汉大学中国与全球经济政策研究中心（CGEP）主任、浙江大学国际经济研究所所长；曾任英国牛津大学、德国明斯特大学、瑞士联邦理工大学及苏黎士大学、日本神户大学、经济产业研究所（RIETI）等国外著名大学或研究机构客座教授。）