简直

　　投资业者 

　　（三）

　　价值投资原则在A股市场几无意义。

　　写下这句话，是一件让人无比伤心的事。这句话等于管理着数万亿投资信托单位的六十几家基金管理公司长期标榜的口号直接作废，因为它们只能标榜价值投资。这么严重的一句话，不能是想说就说，咱得论证一下。

　　价值投资所谋取的盈利，一定是来自于企业的利润增长。企业利润增长主要来自两个方面，一是营业额增长，一是效率提升（毛利率提升），这都代表了企业经营水平的提高。一个有效的资本市场，持续提升的企业经营水平或早或晚会体现到企业市值的增加上来。据统计，美国长期投资人自资本市场所获的利润中，90%以上来自于企业经营规模的扩大、毛利率的提升，只有10％左右来自市场估值水平的变化。

　　在A股市场这片神奇的热土上，绝大多数股票都随着“看得见的手”在齐涨共跌，堰塞湖的水面高低决定着几乎所有股票的涨跌。为了使大伙更加心中有数，这里举数字予以说明。

　　设想一家公司C，其利润以30%左右的年率持续增长（我听到有人心里说了，这不是烟台万华么？）如果市场估值水平大致恒定，比如说，市场均值PE在12（极熊）到18倍（极牛）之间波动，则C公司的股价在牛市顶峰之后一年内，虽然市场估值下降了30%，但它的利润增长了30%，两相抵销，则它的股价最多是不增长或稍有回调；其后若市场经过一个轮回又回归牛市，则估值水平的提高加上其间的利润增长，C公司的股价会直接翻倍。这就是查理·芒格所谓的“发现了好公司，有时没必要在乎介入价格”。

　　在A股市场我们会看到什么？因为市场波动和公司盈利水平不相关，和蓄水放水正相关，我们经常看到整体PE在15到40倍之间波动。放在个股上，估值的波动则更显夸张：C公司的股价从牛市顶峰（取市场整体40倍PE）滑落，到15倍已跌去6成以上，它的30%年利增长对这样的估值波动已经没有任何修正和补偿的作用；当牛市重来，整体PE又回升到40倍时，这只股票也会翻倍甚至更多，但这和它的业绩增长关系不大。最迟钝的人都能看出，持有这只股票度过牛-熊-牛的转换，是一件奇蠢无比的事。介入时点，而不是介入哪家公司，成为A股投资最为重要的事。在一个选股不如选时的市场上，奢谈价值投资的事，还是由别人去干吧。

　　其实，经验老到的A股投资者都明白选股不如选时。在选股不如选时的前提下，再考虑到贝塔值这个变量。如果准确地择了“时”，那么个股的选择事实上是越垃圾越好。因为垃圾股往往比绩优股波动大（请看云铜和江铜过去数年的业绩和股价表现）。

　　到这里，A股市场上价值投资失灵这句话算是论证结束了。

　　（未完待续）