时隔两年，央行重启人民币汇改，全球为之瞩目。

　　7月2日，人民币兑美元汇率中间价报6.772∶1，一举突破6.78∶1整数关口，再次创出2005年汇改以来的新高。

　　历史是一面镜子。当下，中国的经济发展模式与日本20世纪80年代颇多相似——

　　出口增长迅速，贸易顺差急剧增加，外汇储备居世界第一；GDP增长主要依靠投资与出口带动，经济增长对世界市场形成较大依赖；出口市场集中于欧美等国，贸易摩擦不断升级，汇率问题成为争议焦点……

　　他山之石可以攻玉。回望别国汇率改革的进程，可以明得失、知兴替，尤其是德国、日本两国在“广场协议”中截然不同的两种境遇，对当前人民币汇改更有镜鉴的意义。为此，本报记者专门采访了省内相关专家。

　　仰人鼻息，日本迷失“泡沫十年”

　　“可以这样说，在德国马克、日元升值的进程中，广场协议是始终无法回避的一个关键词。面对同一份协议，由于德国与日本应对措施和配套政策迥异，最终产生两种截然不同的结果。”浙江大学金融投资研究中心主任、教授金雪军说。

　　不妨先来看看广场协议后日本的境遇。日元连续10年升值，日元兑美元的汇率从240∶1升至79∶1，升值幅度高达67%。期间，日本政府始终恪守广场协议，明知美元资产在贬值，仍强力指导日本企业大量购买。特别是1987年日本经济出现较快增长，此时日本应当适度收紧银根、上调利率，但为保持与美国的协调政策，日本央行利率仍刻意保持在低水平，刺激日本企业过度扩张，以致出现经济过热。最终结果是日本出口增速随之放缓，经济复苏中途夭折。 

　　不过，在金雪军看来，虽然广场协议后，日本经济进入长达10年的萧条期，但从根本上说，广场协议充其量也只是压倒巨人的“最后一根稻草”，并非祸首。他说，日本在面对日元升值时所采取的改革措施和宏观政策搭配失当，特别是日本制定货币基本政策中“先外”的思维才是导致日本经济“迷失10年”的最根本原因。

　　学过经济学的人都知道，一个国家宏观经济政策的制定，都会面临着优先“对内”还是优先“对外”的选择——保持内部经济稳定与经济均衡和对外关系，哪个放在首位。若是前者，就以保持国内经济稳定，主要是物价稳定为首要目标；换作后者，汇率、出口贸易、与国际市场对接等问题首当其冲。而日本当时的选择是以“先外”为政策出发点，一切唯美元马首是瞻，一切唯日美关系为重，这就造成了日本在汇率、利率等重大政策上过于迁就美国的结局，使得日本经济面临的风险不仅有源自流动性泡沫等内部失衡，同时还来自于外部动荡，比如美国经济增速放缓等。在此情形下，日本央行的定位和货币政策目标时常处在两难的境地，不仅物价要稳定，还得兼顾汇率稳定。

　　如此一来，一个跷脚局面便出现了：上世纪80年代初，一方面日本因成功应对石油危机，企业竞争力提高，导致日本对美国贸易顺差大幅上扬；另一方面，日本贸易顺差又被用来大量投资美国国债，形成了一条实物与资金相互支撑的循环链——日本为美国提供融资，进口日本的商品、服务，同时又通过自身负债为美国对外投资需求提供资金支持。

　　当然，客观地看，日本这样做有自己的考虑。金雪军分析说，首先，美国市场巨大，日本考虑到它可能给国内经济带来的增长与影响，不得不与它谈；其次，日本持有美元债权的积累，减轻了日本可能面临的外部风险。同时，随着国力增强，日本国民信心“膨胀”，欲推动日本成为世界金融大国，愿意容忍日元升值，以换取日元与日本经济地位的相符。还有，日本接受削减贸易顺差的目标，但80年代中后期致力于财政重建、经济结构调整和市场开放受美国制约较多，作为交换，接受日元升值。

　　一切顺理成章。广场协议签署后，日本因担心“升值萧条”现象的产生，为避免其持有的大量美国资产贬值、支持美元发行，同时减轻日元升值可能出现的对国内经济的不利影响，在日元大幅升值后，日本仍采取了持续的扩张性货币政策，特别是超低利率政策。日本银行从1986年1月至1987年2月一年多的时间里，连续5次下调固定贴现率，将其降低至当时国际上最低水平的2.5％，并将这一低利率一直保持到1989年5月，足足持续了27个月。利率长期处于超低水平，促进了金融机构贷款大量增加，从而导致了1988至1990年资产泡沫的产生。大量的过剩资金开始流入股市和房地产市场，引起了股价和房地产价格的暴涨，酿成了泡沫经济。 

　　然而，日后发生的事实却与预判背道而驰。实际上，日元升值在短期内并未对日本经济形成打击，相反在信心膨胀、投资膨胀和消费膨胀的带动下，出现了一段相对较长的经济繁荣期。1980至1984年，日本GDP年均增长率为3％，1985至1991年达4.6％，1988年甚至出现了久违的6.5％高增长。金雪军认为，这主要有两个原因：一是80年代中后期全球IT产业高速增长，日本抓住了新兴产业的发展机遇；二是同时期世界石油价格下跌，严重依赖国外石油供应的日本企业生产成本得以降低，部分抵消了日元升值对其国际竞争力的不利影响。由此可见，广场协议后，日本政府出于对日元升值的恐惧，做出了错误的判断，最终过度扩张的货币政策酿成了日本经济泡沫并致其走向衰退。 

　　以我为主，德国掌控汇改主动

　　反观德国，它与日本一样在广场协议中被迫承担本币升值的责任。但为何德国没有出现像日本这样的“泡沫十年”？相反在短暂下行后，进入一个经济稳定增长的阶段？金雪军认为，比较两国最大的不同是德国“以我为主“，采取了独立自主的货币政策，实行了主动渐进的汇改模式，而不像日本那样“仰人鼻息”。

　　金雪军说，二战后德国（联邦德国）加入到美国建立的布雷顿森林体系，马克兑美元的汇率被固定在4∶1的水平上。但随着1973年布雷顿森林体系的解体，马克顺势与美元彻底脱钩，进入浮动汇率时代。此后马克一直处于持续升值状态，到1990年马克兑美元的汇率升至1.5∶1，升值幅度约2.7倍。这与同时期日元的升幅不相上下。

　　令人惊奇的是，马克大幅升值，对德国出口带来的影响却不明显。在马克兑美元单边升值的上世纪70年代，德国GDP年增长率达到3.2%，为过去40年中最快；广场协议后到1999年欧元诞生前的马克升值时期，经济年增长率也有2.3%。同时，德国出口一路攀高。1986年马克兑美元汇率虽持续上升，德国却取代美国成为世界最大出口国。可见，影响德国经济增长的主要因素是经济周期和经济政策，而非汇率。

　　金雪军表示，德国央行的货币政策定位一直很清晰，那就是在固定汇率、资本自由流动、独立货币政策三者之间，明确选择资本自由流动和独立货币政策。换句话说，德国货币政策的出发点是“先内”——以保持国内物价稳定为首要目标，汇率是次要的。这样，即使一段时间内马克不断升值，也是主动渐进的，是德国政府可掌控的，而不像日本那样舍弃了独立货币政策，只能被动地盯住美元，为了保持与美元的固定汇率，不得不在市场上购入超额供给的美元，维持庞大的外汇储备。而外汇储备每增加1美元，必须按当时汇率在国内投放同等币值的日元，以保持平衡。因此，大量美元的购买，必然导致国内日元巨额投放，从而造成流动性泛滥。

　　其实，面对广场协议，德国马克被迫升值的压力同样巨大，但德国央行顶住美国的施压，采取了坚决不主动干预汇率的姿态，更不以牺牲物价稳定为代价来降低利率，可谓与日本的做法形成了鲜明的对比。所以，尽管德国贸易顺差连年扩大，尽管马克大幅升值，对德国出口企业冲击却很小，诀窍就在于马克在国际市场升值的同时，德国政府让马克在国内市场上的实际购买力也同步“水涨船高”。一招“四两拨千斤”，就让德国在汇率改革上化被动为主动。

　　除了坚持独立自主的货币政策外，德国化解本币升值的另一个成功之处是采用“合纵连横”的策略，以欧洲为主要贸易对象，并竭力构筑区域货币一体化网络。德国的地缘经济战略非常清楚，即以邻近区域为主体，逐步实现经济、贸易、投资、货币四位一体化。以货币为例，从上世纪70年代的欧洲货币联盟到90年代“两德”货币统一，再到过去10年间欧元的诞生，区域货币一体化一直是德国不懈的追求。金雪军说，德国很聪明，它这样做的最大好处是把对马克升值的投机资本，悄悄转嫁到了欧洲货币联动机制中相对弱势的货币身上，比如英镑、比如法郎，这等于是让欧洲其他国家帮它分担升值的压力。加上德国出口的3/4输往欧洲各地，同时超过70%的进口来自欧洲其他国家，当1999年欧洲货币联动机制升格为欧元区后，实行单一货币，出口不受汇率变动影响，这更降低了德国外部汇率风险。

　　在高额贸易连年顺差的同时，却并未坐拥巨额外汇储备是德国汇改另一大亮点。在金雪军看来，这是德国执行浮动汇率政策彻底的结果。在货币基本政策制定优先考虑防通胀而非汇率的思维下，德国央行对汇率实行“无为而治”，即使在广场协议后马克不可避免地升值过程中，也仅把防范重点放在进口型通胀加剧所带来的可能影响上。因此，德国央行对该国的外汇储备会根据当年经济运行状况灵活调整，有增更有减，以求达到收支平衡，而并非一味做“加法”而被迫大量投放基础货币。