高善文

　　安信证券

　　首席经济学家

　　可能的情况也许是：未来两三年里，房价将高位盘整或者缓慢下跌，交易量以低于历史平均水平的速度保持增长

　　2010年北京的晚春仍带着少有的寒意，但一季度的宏观经济数据似乎春意盎然。强劲的增长数据、广泛的价格压力和罕见的贸易逆差，使得人们开始怀疑和担心：内需的强劲增长是否正在形成经济过热的风险。

　　然而，仔细审视电力、煤炭、运输、钢铁和石化等周期性行业，供应紧张的局面并不明显，低端劳动力市场的紧张无疑令人吃惊，并在种植、养殖和建筑等领域形成切实的压力，大宗商品价格的上涨也在考验着企业的定价能力，但这些因素可能超越了周期的意义，具有更长期的结构性影响。此外，一季度需求的恢复可能包括了存货积累、金融危机抑制需求的集中释放等短期因素，如果进一步考虑到正在进行的房地产调控的影响，总需求恢复的动量将在下半年明显减弱。

　　经济政策的近期焦点集中在房地产市场，这在打压泡沫的同时，还具有更广泛的收缩总需求的影响，并对股票市场产生明显的压力。然而，信贷控制的实施、地方融资平台的清理等显示财政政策正在逐步淡出。在物价上升的背景下，加息的预期相当普遍，但公开市场操作中的央票利率走走停停，令人疑惑，合理的推断也许是汇率政策的调整时机越来越近。

　　从固定收益市场看，持续的信贷控制和外汇占款近来的快速增长使得资金供应相当充裕；央行流动性回笼仍然比较温和，但商业银行资产加权期限明显上升的趋势和影响值得注意。总体上看，我们相信银行间市场短期内的资金面仍较宽松。

　　这样，一方面稳定的利率政策锁定了收益率曲线中短端的波动区间；另一方面，较充裕的商业银行资金面约束了收益率曲线的中长端，我们迎来了一个收益率曲线窄幅波动的时期。在这个阶段中，精细化投资（比较债券资产的持有期回报率以选择标的）十分必要。

　　从股票市场的变化来看，新兴产业和大众消费类板块在经历了估值的系统提升后，大体对应的盈利预期是30%的ROE，或者连续三年以上每年30%的利润增速。在此背景下，这些行业和板块盈利能力继续上调的空间十分有限。与此同时，传统中游行业的成本压力开始显现，钢铁、电力、化工、造纸、纺织、电子等制造业可能受到一定的冲击。因此，在中长期的趋势上我们对市场保持谨慎态度；从相对收益的角度讲，我们短期看好医药、保险和煤炭行业。

　　近期，国务院接连出台针对房地产行业的调控政策，一线城市的一手房成交随即出现环比30%以上的缩量，这显然来源于地产新政对市场预期的巨大扰动。成交均价方面，目前主要地区的一手房成交均价继续上升，尚没有出现广泛的降价现象。因为房地产市场的调整粘性，交易量受到的影响显然领先于价格的调整。

　　从一些宏观方面的因素看，考虑到实体经济领域投资吸引力正在开始上升、新房供应的趋势、通货膨胀和货币政策的走向等，我们认为目前中国的房地产市场，尤其是一线城市房地产的泡沫正在开始破裂，房价可能正在走过本轮的高点。

　　可能的情况也许是：未来两三年里，房价将高位盘整或者缓慢下跌，交易量以低于历史平均水平的速度保持增长。泡沫的破裂对目前经济的短期负面影响不太可能超过2 个百分点，这主要体现在房地产开发投资下降，以及相关行业产能过剩加剧对投资和就业形成的压力；由于杠杆的使用并不严重，消费受到的影响可能有限，总的看，地产新政的宏观影响相对可控。

　　从较长时期看，如果出现了流动性的急速收紧，或者经济减速导致银行坏账的上升，并引发普遍和严重的信贷收缩，房地产价格泡沫崩溃的风险无法排除，但看起来在短期内这样的风险尚不显著。