薛澜

　　花旗集团董事总经理

　　中国研究部主管　

　　宏观的困惑太多，僵局短时间内打不开，也许该是时候多看看微观了。

　　“两会”刚刚结束，北京随即出现新“地王”。重现去年内地多个城市、多幅成交土地“面粉贵过面包”的盛况。新“地王”以这种特殊的方式，再一次向社会提出“房价的怪圈”在现行的体制下怎么走出去的大难题。

　　我们认为，地方政府、银行、地产发展商（特别是有国企背景的）之间已经连成了一个巨大的利益共享体。地方政府依赖土地成为财政收入主要来源，地产发展商获得银行支持的大额贷款以高价投地，同时推高楼价，而高房价又让银行不断强调按揭是增长最快、质量最好的贷款。

　　资本市场似乎对于这种进退维谷的景象表现出了极度的不知所措。A股再次下探3000点，H股在过去的一个月内一直在12000点~12500点之间来回震荡，恒生指数的波幅也没有超过1000点。

　　但最让人沮丧的是，整个市场的成交开始出现大幅度的萎缩。港股每天的成交量过去几个星期每每不到500亿港元，相对2007年~2008年动辄1000多亿港元的成交，简直让人不胜唏嘘。即使和年初的日成交700亿~800亿港元相比，也是大相径庭。

　　股市成交量的快速萎缩，正是反映了国际投资者对“后危机时代”的中国经济，政策下一步怎么走极度没有把握。

　　首先，房地产市场以其规模之大、牵连之广，最让投资者难办。股票市场对房子卖得不好肯定担心 （比如刚过的一二月），怕影响了上游原材料、下游消费品的需求。但一旦市场开始有重新抬头的迹象，也是忧心忡忡，怕打压政策陆续又来。种种担心决定了市场中一个举足轻重的板块——房地产股票只能在20%~30%的波幅内上下游走了。

　　其次，加不加息成了悬在市场头上的另一把剑。2月的CPI比市场估计高了一点，A股和H股都应声而落，似乎加息已经迫在眉睫。但是楼梯响后，没见人下来。今年，实体经济的通胀不见得太厉害，但资产通胀的压力大得受不了。这种情况下，加息的时间和幅度就难把握了。

　　我们认为，实体经济的通胀很有可能在七八月见顶。特别是美元进入2010年，已经不是一边倒地走弱，使得油价难以大幅攀升，过去数月一直徘徊在70~80美元/桶。在这种情况下，中国输入通胀的风险大大下降。加上一直以来的产能过剩，实体经济的通胀压力可能在未来几个月见顶。但资产价格的通胀轨道，似乎还看不到尽头。加不加息、什么时候加、以多快的频率加、加了之后能否在不影响实体经济的情况下抑制房价？这么多的问题，暂时仍然是没有答案，也让投资者裹足不前。

　　其三，市场对于地方政府“融资平台”隐患, 产生了极高的警惕。虽然绝大部分投资者认同，中央政府的财政赤字在可控范围之内，但地方隐性赤字到底有多大，谁也没谱。而且，最根本的是2009年上的这么多项目，有多少经过了科学的论证？即使在未来一段时间不出现大问题，但过几年项目完成后，能经得起算经济账吗？

　　第四，人民币到底怎么动，什么时候动，也是众说纷纭。随着世界经济的回暖与复苏，国际贸易保护主义日益抬头。发达国家对中国采取的贸易保护措施包括反倾销、反补贴、特殊保障条款和技术壁垒，还有对人民币升值施加压力。面对不断加强的贸易保护，我们企图延续危机前以及危机中所实行的政策安排，恐怕越来越难。但是，人民币是在不久的将来重上慢涨的轨道，还是一次涨2%~3%，似乎也是左右为难。

　　这样的闷局已经走了一段时间。未来的一个月，市场的注意力应该集中在业绩上，最重要的是公司对2010年的展望。宏观的困惑太多，似乎僵局短时间内打不开，也许该是时候多看看微观了。